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一、金融租賃資產(chǎn)證券化交易模式

按照前述金融租賃公司管理辦法的規(guī)定，金融資產(chǎn)證券化按照《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定進(jìn)行。因此，實(shí)施金融租賃資產(chǎn)證券應(yīng)當(dāng)具有符合該規(guī)定的交易主體和交易模式。

1交易參與各方

金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的參與主體既涉及到各類參與主體，包括金融租賃公司（發(fā)起機(jī)構(gòu)）、承租人（原始債務(wù)人）、SPV（即受托機(jī)構(gòu)，為信托投資公司或中國銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)）、投資者（目前還主要是全國銀行間債券市場的投資者），也包括《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定的管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。它的主要環(huán)節(jié)主要由組成資產(chǎn)池、資產(chǎn)池出售、信用評(píng)級(jí)與增級(jí)、證券發(fā)行、資產(chǎn)管理、收益發(fā)放等環(huán)節(jié)。

不同的參與機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中職能不同。資產(chǎn)證券化過程中各方的職能包括：

1.發(fā)起機(jī)構(gòu)。在金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起機(jī)構(gòu)為金融租賃公司，它基于資金融通的目的對(duì)自己所持租賃債權(quán)資產(chǎn)（應(yīng)收租金款）進(jìn)行挑選、整理、組合，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并將其托予給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)設(shè)立信托從而發(fā)起整個(gè)金融租賃資產(chǎn)證券化的過程。

2.原始債務(wù)人。在金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始債務(wù)人是融資租賃固定資產(chǎn)的承租方。

3.特殊目的載體（Special PurposeVehicle， SPV）。SPV是按照相應(yīng)的規(guī)范性文件，因承諾接受委托而負(fù)責(zé)管理特定目的財(cái)產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券，基于信任而為資產(chǎn)支持證券持有人的利益管理、運(yùn)用和處分“信托財(cái)產(chǎn)”的機(jī)構(gòu)。它通過一定的交易結(jié)構(gòu)安排，生成以該債權(quán)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流（租金及利息）為償付支持的資產(chǎn)受益證券（是證明資產(chǎn)支持證券持有人表明其享有該信托項(xiàng)下受益權(quán)的權(quán)利憑證），并將其出售給投資者，最后將所得的認(rèn)購資金凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，目前可以擔(dān)任受托機(jī)構(gòu)的為信托公司。

4.投資者。按照《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的規(guī)定，全國銀行間債券市場的投資者主要為在中國境內(nèi)具有法人資格的商業(yè)銀行及其授權(quán)分支機(jī)構(gòu)、在中國境內(nèi)具有法人資格的非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外國銀行分行等金融機(jī)構(gòu)為主的機(jī)構(gòu)投資者。

其他的管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)機(jī)構(gòu)的職能基本與一般的資產(chǎn)證券化相同，此處不贅。

2金融租賃應(yīng)收款證券化流程

前述交易主體按照自己的職能分工配合，使證券化的全過程有序進(jìn)行。具體的流程為：

1.金融租賃公司確定入池資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

租賃應(yīng)收款證券化的第一步是由發(fā)起機(jī)構(gòu)在預(yù)設(shè)好融資需求的前提下，挑選、整理和組合所持租賃應(yīng)收款資產(chǎn)并最終確定將要進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.金融租賃公司將選定的基礎(chǔ)資產(chǎn)池委托給受托機(jī)構(gòu)

我國目前資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有兩種方式，一種為受托管理，另一種為轉(zhuǎn)讓出售的方式。受托管理為信托公司作為受托人受托管理入池資產(chǎn)，并支付相應(yīng)款項(xiàng)給發(fā)起機(jī)構(gòu)，信貸資產(chǎn)證券化主要采取這種方式。轉(zhuǎn)讓出售是指通過一定的法律手續(xù)，發(fā)起機(jī)構(gòu)將其選定的入池資產(chǎn)的權(quán)能或權(quán)益轉(zhuǎn)讓給受托人。轉(zhuǎn)讓之后，受托人可按照相關(guān)法律規(guī)定或合同約定，對(duì)該基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人行使相應(yīng)的權(quán)利。證券公司資產(chǎn)證券化主要采取此種方式。

其他的以融資為目的的出售方式還包括債務(wù)更新和從屬參與。債務(wù)更新是指將發(fā)起機(jī)構(gòu)與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間的融資租賃協(xié)議終止，再由受托機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人訂立新合同，該合同的還款條件和原合約相一致。債務(wù)更新實(shí)際上是由受托機(jī)構(gòu)與原債務(wù)人建立新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，從而使發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。此種方式是原有融資租賃法律關(guān)系的更新。此種轉(zhuǎn)讓方式通常見于保理業(yè)務(wù)。從屬參與是指發(fā)起機(jī)構(gòu)與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間的融資租賃協(xié)議繼續(xù)保持有效，受托機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間不形成新的合同關(guān)系，資產(chǎn)池資產(chǎn)也不必由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，而只是由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并將從投資者手中募集的發(fā)行收入直接轉(zhuǎn)付給發(fā)起人；此種轉(zhuǎn)讓方式中，甚至不需要受托機(jī)構(gòu)的存在，由發(fā)起機(jī)構(gòu)之間在資本市場直接發(fā)行相應(yīng)融資工具。我國目前的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）就是采取此種由企業(yè)直接發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的方式。

3.受托機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)證券和完善交易結(jié)構(gòu)

受托機(jī)構(gòu)將入池基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的租金收入設(shè)計(jì)成在市場上可按份銷售的金融租賃資產(chǎn)支持證券。為了保障該資產(chǎn)證券化活動(dòng)的順利完成，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)按照信貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)要求將許多專業(yè)的工作委托給專門的機(jī)構(gòu)去開展。如委托管理機(jī)構(gòu)管理和回收承租人的租金與利息；委托受托管理人向證券投資者支付投資收益等。

4.信用初評(píng)和信用增級(jí)

證券初步設(shè)計(jì)完成后，受托機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)該證券進(jìn)行信用初評(píng)。信用初評(píng)根據(jù)不同情況可以選擇外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或內(nèi)部初評(píng)。

根據(jù)該初評(píng)結(jié)果，或?yàn)槭乖撡Y產(chǎn)支持證券達(dá)到更高的投資級(jí)別，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)按照信貸資產(chǎn)證券化的要求進(jìn)行信用增級(jí)安排。信用增級(jí)可以采用內(nèi)部信用增級(jí)和/或外部信用增級(jí)的方式提供。外部信用增級(jí)是指由外部第三方（如政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等）所提供的信用擔(dān)保，包括但不限于備用信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式。內(nèi)部信用增級(jí)則通常是指由發(fā)起機(jī)構(gòu)和/或發(fā)起機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)方所提供的擔(dān)保、保證及協(xié)議安排，還包括發(fā)起機(jī)構(gòu)以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)的自我擔(dān)保。內(nèi)部信用增級(jí)包括但不限于超額抵押、直接追索權(quán)、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)（優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)）、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式。

5.信用評(píng)級(jí)和證券發(fā)售

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用增級(jí)后的金融租賃應(yīng)收款支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)。

資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易初始評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)信用評(píng)級(jí)，并按照有關(guān)政策規(guī)定在申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)向金融監(jiān)管部門提交兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告。

證券的發(fā)售通常是采用公開發(fā)售或者定向發(fā)售的方式，定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券可免于信用評(píng)級(jí)。定向發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只能在認(rèn)購人之間轉(zhuǎn)讓。

目前的租賃資產(chǎn)支持證券主要采取主承銷商組建承銷團(tuán)在全國銀行間債券市場對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行招標(biāo)的方式發(fā)行。

6.資產(chǎn)對(duì)價(jià)的支付

受托機(jī)構(gòu)在證券發(fā)售成功并取得發(fā)售收入之后，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起機(jī)構(gòu)支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的認(rèn)購資金金額，以實(shí)現(xiàn)發(fā)起機(jī)構(gòu)的融資目的。

7.回收并管理基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流

資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行收取和記錄，并將其存入資金托管人的收款專用賬戶進(jìn)行保管。

8.現(xiàn)金流的償付

在證券的本息償還日，受托機(jī)構(gòu)通過資金保管機(jī)構(gòu)與登記結(jié)算機(jī)構(gòu)將本息按時(shí)、足額地償還給投資者。當(dāng)這些本息和費(fèi)用全部償付完畢之后，若資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入仍有剩余，則將其返還給發(fā)起機(jī)構(gòu)，或者在發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)之間依照協(xié)議進(jìn)行分配。

從基本交易結(jié)構(gòu)可以看出，金融租賃應(yīng)收款的證券化本質(zhì)上就是一個(gè)以融資租賃應(yīng)收款項(xiàng)為支撐設(shè)立信托，以信托收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行證券、融通資金的多主體、多環(huán)節(jié)的運(yùn)作過程。在這個(gè)過程中為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組、資金融通和投資者利益保護(hù)的目的，最主要是要解決真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)這三個(gè)核心問題。資產(chǎn)池的挑選和組建將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了重新的分割，是資產(chǎn)重組機(jī)制的體現(xiàn)。受托機(jī)構(gòu)信托模式的選取主要是基于信托能夠使真實(shí)出售機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)的考慮。信用増級(jí)方式的選擇，其本身就是信用増級(jí)機(jī)制的運(yùn)行結(jié)果，并且在其中也加入了對(duì)“真實(shí)出售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”效果的考慮。通過真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離與信用增級(jí)，并且在交易環(huán)節(jié)中設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金托管人和證券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)等元素，較為全面的實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者的利益保護(hù)。

實(shí)踐中的金融租賃資產(chǎn)證券化模式分析

從目前公開市場可以查詢到的金融租賃公司開展資產(chǎn)證券化資料，我國金融租賃公司開展資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)采取了兩種方式。一種是在證券交易所的公開發(fā)行方式，另一種是在全國銀行間債券市場的方式。兩種方式從交易模式、發(fā)行渠道、特殊目的載體、風(fēng)險(xiǎn)隔離等諸多方面均完全不同，存在巨大差異。

1.雙SPV模式——華融金融租賃股份有限公司“廣發(fā)恒進(jìn)1號(hào)”集合計(jì)劃與河北省金融租賃有限公司“廣發(fā)恒進(jìn)-河北金租1期”集合計(jì)劃

證券交易所上市的方式主要是在《金融租賃公司管理辦法》修訂前使用。2013年7月2日，廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司成立了“廣發(fā)恒進(jìn)1號(hào)”集合計(jì)劃，計(jì)劃的原始權(quán)益人為華融金融租賃股份有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為5.33億元人民幣；之后的8月2日成立了“廣發(fā)恒進(jìn)-河北金租1期”集合計(jì)劃，原始權(quán)益人為河北省金融租賃有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為6.68億元人民幣。這兩個(gè)集合計(jì)劃是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》設(shè)立，采用證券公司的&